Анализ денежных потоков и балансов публичных компаний разрушает привычные представления о макроэкономических и денежно-кредитных концепциях. По сути вся монетарная теория держится на постулате, что регулирование денежного предложения способно отсекать от займов различные кластеры заемщиков, классифицируемые по уровню маржинальности. Грубо говоря, снижение процентных ставок центральным банком делает доступным кредиты для тех компаний, уровень доходности которых не позволял брать по прежним (более высоким ставкам). Например, если маржа бизнеса 8%, то кредит под 10% нерентабелен, а по 7% самое то!
Но тут вылезает первая ошибка какого подхода? Что принимать за доходность займа, какая база? В упрощенном частном случае все просто. Вы берете кредит в европейском банке под 3-4% в евро, хэджируется валютные риски и инвестируется в рублевые облигации под 9-11%, тем самым в идеальных условиях обеспечивая годовую доходность в 6-7% из ничего. Учитывая, что эта операция практически не требует накладных расходов, то конечная доходность близка к расчетной. В случае с инвестбанком сложнее, но также поддается расчетам, т.к. первичную доходность нужно скорректировать на стоимость ведения бизнеса, получая чистую доходность от операций.
Но как быть с нефинансовыми компаниями? Какой критерий привлекательности займов?
Бывают различные ситуации:
В особо запущенных случаях компания привлекает долг, чтобы расплатиться со своими поставщиками, контрагентами, закрывая кредиторскую задолженность или перед сотрудниками, или перед налоговой и структурами, наложившими штраф. В этих условиях ни о каком возврате от займа и оценке рентабельности речи не идет. Долг просто, чтобы выжить. Долг под операционную деятельность, закрывая кассовые разрывы, обычно свойствен малому-среднему бизнесу и компаниям в предбанкротном состоянии.
Другой случай, когда долг, как правило, краткосрочный привлекается под оборотные активы и краткосрочные инвестиционные операции и закупки сырья, комплектующих.
В третьем варианте долг может привлекаться под операционную деятельность компании, не связанную с закрытием кассовых разрывов, а с расширением сферы деятельности в области нематериальных активов. Поясню. Многие компании в сфере ИТ, консалтинга, научных исследований, медиа практически не имеют материальных активов. Почти все, что у них есть сосредоточено в интеллектуальной собственности. Поэтому долги могут быть привлечены для расширения штата сотрудников, масштабной закупки услуг сторонних фирм и так далее. Все то, что не покрывается текущей выручкой, но с высокой вероятностью даст положительный (в денежном эквиваленте) эффект в будущем. На самом деле, почти весь сектор услуг привлекает займы под нематериальные активы и операционную деятельность.
Четвертый вариант более привычен в различных макроэкономических теориях, когда привлечение займов происходит под расширение материальных активов (заводы, фабрики, фермы, объекты недвижимости, земли, дорогостоящее оборудование, транспортные средства и так далее).
Пятый случай – это займы под операции слияния и поглощений. Обычно весьма популярны на Западе. По моим оценкам свыше 75% операций слияний и поглощений происходит с привлечением займов различного рода.
Шестой случай – долги под выплату дивидендов и байбек. Наверное, самый известный случай, это привлечение Apple с открытого рынка 17 млрд в 2013, чтобы заплатить дивиденды и еще почти 50 млрд в 2014 и 2015! Это при том, что компания имела около 230 млрд в кэше и в ликвидных финансовых инвестициях.
Макроэкономистами обычно рассматривается только четвёртый вариант с тотальным игнорированием 5 и 6 варианта. Хотя именно они (5 и 6) стали главенствующими последние 15 лет. Кредиты под нематериальные активы также относительно в новинку, т.к в эпоху хардкора бизнес в структуре активов имел свыше 70% материальных средств (металлургические компании, горнодобывающие, нефтегазовые, машиностроительные, электроэнергетические и так далее). А в эпоху твиттера и фейсбука с высокой концентрацией ИТ компаний все стало иначе, что естественно не отражено в макротеориях, которые формировались в конце 19 века, в начале 20 века.
Каждый из шести предложенных вариантов имеет свои нюансы, специфику, залоговые требования и критерия эффективности оборачиваемости займов. Например, для малого бизнеса залогом обычно выступает недвижимость заемщика, для среднего бизнеса это могут быть основные фонды в виде фабрики и оборудования, для крупного бизнеса обычно акции и капитал.
Пятый и шестой вариант свойственен почти всегда крупному бизнесу, точнее сказать корпорациям, представленными на бирже. В этих условиях кредиты могут быть беззалоговыми, если банк или консорциум банков уверен в платежеспособности заемщика. Но обычно корпорации очень редко привлекают кредиты и едва ли не всегда используют открытый рынок (облигации), где процедура размещения может происходит в автоматическом режиме без аудирования направлений использования займа, тогда как банки обычно требуют бизнес план. Также облигации отличаются от кредитов тем, что не требуют залогов, поручителей и погашения тела долга. Минимум бюрократии, минимум издержек, быстро и удобно.
Первый вариант, как было указано выше, свойственен малому-среднему бизнесу и компаниям, терпящим коллапс. Ставки по таким кредитам всегда сильно выше рыночных, залоги, как правило, запредельные с коэффициентов 1:1, т.е деньги только под эквивалент, условия адские. Обращения за такими кредитами всегда вынужденные и не зависят от процентных ставок и доступности займов.
Второй вариант также мало зависит от процентных ставок и в целом равновесен, т.е. пропорция более ли менее стационарна по секторам и незначительно меняется от условий на денежном рынке. Займы под оборотные активы могут брать вполне здоровые компании, но все же это свойственно в первую очередь для малого, среднего бизнеса и государственных структур, т.к. крупный бизнес имеет запас прочности в виде подушки кэша для оборотки.
Наконец, третий и четвертый вариант затрагивает все сектора, сегменты и уровни компаний. Является ли ставка определяющей? Как вообще определить отдачу от долга?
В случае с четвертым вариантом, взятые обязательства трансформируются в материальные активы через инвестирование взятого кэша в основные фонды. Происходит некоторое приращение активов. Но это приращение стоит определенных денег, которое выражается в величине процентной ставки.
Доходность бизнеса лучше всего определяется не по чистой прибыли (что является бухгалтерским показателем), а по операционному денежному потоку (Net Cash Flow Operating Activities или CFO), который требует корректировки на процентные платежи для оценки нормы возврата от займа (т.к. в его расчете они учитываются).
Однако для поддержания функционирования бизнеса требуются капитальные расходы, что является первичным инвестиционным потоком. Вторичный инвестиционный поток – это операции слияния и поглощения, а третичный инвестпоток – инвестиции компании в долгосрочные финансовые инструменты. Все это объединяется в общий инвестиционный поток (Net Cash Flow Investing или CFA).
Поэтому дифференциал между скорректированным на процентные платежи CFO и капитальными инвестициями (Capital Expenditures) определит первичный профицит располагаемых ресурсов компании: (CFO+ Interest Expense On Debt)- Capital Expenditures)). Или полный профицит располагаемых ресурсов: (CFO+ Interest Expense On Debt) – CFI)). Если указанные величины поделить на обязательства компании (активы минус капитал), то можно получить первичный возврат на обязательства или полный возврат на обязательства. Это даст примерный ориентир о предельной процентной ставке при которой текущая рентабельность бизнеса может отбить проценты. Т.е. условия, при которых долг будет иметь экономический смысл. Но даже это далеко не совершенный подход и требует массы других индикаторов.
С сектором услуг еще сложнее, но об этом как нибудь потом.
Также следует не забывать про норму возврата на капитал, определяя уровень доходности бизнеса. Обычно, если возврат на капитал ниже, чем безрисковые вложения в финансовые инструменты (депозиты, облигации), то ведение бизнеса теряет смысл.
Однако, процентные ставки является важными, но не основными в определении мотивов бизнеса для принятия решений о получении займа. Оценка исторического опыта мирового бизнеса следует, что не менее значимым, а зачастую даже более являются:
Наличие собственного профицита располагаемых ресурсов при котором взятие в долг теряет всякий смысл в отрыве от акционерной политики;
Оценки менеджмента о перспективах расширения бизнеса (на что влияют наличие рынков сбыта и макроэкономические тенденции);
Политические риски и фактор нестабильности;
Формация налогово-административной системы в регионе ведения бизнеса и степень бюрократии;
Наличие необходимой инфраструктуры и квалифицированных кадров.
Это лишь основные позиции. Понятно, что проблему необходимо исследовать и оценивать в комплексе.
Все это лишь схематическое, в общих чертах изображение проблем, которые стоят при оценке параметров и механизмов кредитной экспансии для бизнеса. Что в дальнейшем даст понимание о том, что традиционные мезанизмы денежно-кредитной политики малоэффективны для современного бизнеса и то, насколько макроэкономические теории оторвались от реальности.
