Полагаем, что по итогам предстоящего заседания Банк России вновь сохранит ключевую ставку на уровне 10% годовых, взяв паузу до подтверждения тренда на дальнейшее снижение инфляционных ожиданий населения.
В то же время хорошая динамика данного индикатора в декабре и замедление годовой инфляции до 5,3% в январе позволяют ЦБ смягчить риторику в сопроводительном пресс-релизе, указав на возможность снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний. Мы по-прежнему считаем, что при отсутствии внешних шоков снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет на «опорном» заседании 24 марта.
Тренд на снижение темпов инфляции остается в силе
С момента прошлого заседания ЦБ, состоявшегося 16 декабря, годовые темпы инфляции сократились с 5,6% до 5,3% (по итогам недели с 17 по 23 января). Отметим, что снижение темпов роста цен до 5,4% по итогам 2016 г. соответствовало нижней границе прогноза Банка России (5,4-5,8%) и стало позитивным сюрпризом для большинства экономистов.
Однако переоценивать вышедшие данные все же не стоит. Основной вклад в дезинфляцию по-прежнему вносят наиболее волатильная группа продовольственных товаров, подорожавших в декабре лишь на 4,6% г/г. после 5,2% в ноябре и 5,7% в октябре. Сомневаться в устойчивости ценовой динамики дает повод и благоприятная конъюнктура на валютном рынке: в декабре рубль укрепился по отношению к американской валюте на значительные 5,5% до 60,5 руб. за долл. Тем не менее, базовый ИПЦ также снизился в декабре, хотя и на более скромную величину, чем традиционный показатель инфляции. По сравнению с ноябрем он сократился на 0,2 п.п. до 106,0% против сокращения CPI на 0,4 п.п. до 5,4%. Теми же темпами снизилась оценка годовых темпов трендовой инфляции, публикуемая на сайте ЦБ. Расчетный показатель за декабрь опустился до уровня 7,4% с 7,6% в ноябре, отражая дальнейшее ослабление инфляционного давления.
Полагаем, что к концу 1 квартала темпы инфляции могут замедлиться до уровня 4,8%-5% за счет высокой базы первых месяцев прошлого года, а инфляционные риски сейчас невысоки.
В условиях высоких реальных процентных ставок население по-прежнему предпочитает придерживаться сберегательной модели поведения. Так, реальные располагаемые денежные доходы населения РФ в декабре 2016 г. упали на 6,1% г/г после снижения на 6% в ноябре, в то время как розничные продажи ускорили падение в годовом выражении до 5,9% против ноябрьских 4,1%.
Бюджетная политика пока также остается консервативной, сверхплановые нефтегазовые доходы планируется направлять на пополнение резервных фондов, а не на увеличение расходов. Сократились и риски роста инфляции за счет издержек: в частности, повышение тарифов системы «Платон» с нынешних 1,53 руб. за км пути до 2,61 руб. было решено перенести с 1 февраля на более поздний срок.
Инфляционные ожидания выходят на первый план
В своем последнем обзоре «Инфляционные ожидания и потребительские настроения населения» представители регулятора подчеркивают, что «инерционность инфляционных ожиданий является одной из причин проводимой Банком России умеренно жесткой денежно-кредитной политики». Мы считаем, что в условиях снижения фактических темпов инфляции до гораздо более низких по сравнению с ключевой ставкой уровней инфляционные ожидания выходят на первый план с точки зрения влияния на проводимую ДКП.
Инфляционные ожидания участников рынка заметно снизились с момента прошлого заседания ЦБ, отреагировав на оказавшуюся лучше прогнозов декабрьскую статистику. Исходя из доходностей ОФЗ, средний уровень ожидаемой на 7-летнем горизонте инфляции опустился c 5,4% до 5%, но пока остается выше целевого показателя Банка России в 4%. Данные за январь по инфляционным ожиданиям населения еще не были опубликованы, но декабрьские вышли в позитивном ключе. Оценки ЦБ относительно ожидаемой инфляции в следующем году с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили по 5,2% (против 5,6% и 5,5% в ноябре). А медианное значение ожидаемой инфляции на следующие 12 месяцев по опросам населения снизилось на 1,3 п.п. до 12,4% после роста на 1,4 п.п. в ноябре.
Однако об устойчивой тенденции к снижению ожиданий говорить пока рано, и в целом за последние полгода инфляционные ожидания демонстрируют значительную инерционность. По мнению аналитиков ЦБ, негативное влияние на них оказывают высокие темпы роста цен на отдельные виды продовольствия (в первую очередь, на молочную продукцию), связанные с неблагоприятной конъюнктурой мировых рынков.
Полагаем, что высокий уровень инфляционных ожиданий населения во многом связан с завышенной оценочной величиной фактической инфляции, и с этой точки зрения последние данные опросов вселяют оптимизм. Оценка населением наблюдаемой за год инфляции в декабре снизилась на 2,4 п.п. до 14,8%, достигнув минимального значения с начала 2015 г., а доля респондентов, считающих, что за последний год цены выросли более чем на 50%, снизилась на 1,8 п.п. до 3,2% и достигла минимального значения за последние два года. Считаем, что низкий показатель инфляции по итогам 2016 г. должен внести свой положительный вклад в восприятие ее уровня населением, и инфляционные ожидания в ближайшие месяцы будут снижаться, что позволит ЦБ возобновить цикл смягчения ДКП.
Валютные интервенции не станут помехой для проводимой ДКП
Важной для финансового сообщества новостью прошедшей недели стало решение Минфина приступить к покупке валюты в целях пополнения резервных фондов начиная с февраля 2017 г.
Интервенции будут осуществляться, пока фактическая цена на нефть Urals превышает 40 долл. за баррель, операции будет проводить ЦБ РФ. По нашим оценкам, ежедневный объем покупок в ближайшие месяцы будет составлять 70-100 млн долл., что не должно оказать существенного влияния на ситуацию с ликвидностью и курс рубля.
По нашему мнению, из-за ограниченности масштабов интервенций их влияние на ДКП ЦБ будет незначительным, что уже подтвердил и сам регулятор. В его заявлении подчеркивается, что «проведение Минфином операций на валютном рынке не препятствует достижению цели по инфляции 4% к концу 2017 г.» и «подходы Банка России к проведению денежно-кредитной политики в условиях применения механизма бюджетных правил остаются без изменений».
Прогноз
Несмотря на благоприятную динамику инфляции и инфляционных ожиданий, мы считаем, что ЦБ РФ сохранит последовательный подход к проводимой ДКП и не будет снижать ключевую ставку в эту пятницу. Напомним, что на состоявшейся после прошлого заседания ЦБ пресс-конференции Э.Набиуллина заявила, что снижение ключевой ставки вероятнее во втором квартале, чем в первом. Таким образом, гораздо более логичным исходом предстоящего заседания будет подготовительное смягчение риторики со стороны ЦБ, которое в том числе может произойти в виде указания на его «готовность перейти к постепенному снижению ключевой ставки на одном из ближайших заседаний».
Мы по-прежнему ожидаем, что при отсутствии внешних шоков следующее снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта. Единственным, на наш взгляд, препятствием для этого могут стать слабые данные опросов по инфляционным ожиданиям населения в январе-феврале. В случае, если медианное значение ожидаемой населением инфляции на следующие 12 месяцев будет сохраняться вблизи текущих уровней, то смягчение ДКП будет отложено до 2 квартала, но вероятность такого сценария мы оцениваем как низкую.
Долговой рынок
За прошедшие с прошлого заседания ЦБ 1,5 месяца доходности ОФЗ с дюрацией от года опустились на 20-25 б.п. до 8,1-8,5%. При этом доходности UST-10 упали лишь на 10 б.п. до 2,5%, а цена на нефть Brent осталась на уровне 55 долл. за барр. Исходя из этого мы считаем, что позитивная статистика по инфляции и инфляционным ожиданиям внесла весомый вклад в рост котировок рублевых бондов.
Тем не менее, инвесторы пока не ориентируются на смягчение ДКП 3 февраля, о чем можно судить по размеру дисконтов доходностей ОФЗ к ключевой ставке. Сейчас они находятся в диапазоне 160-200 б.п., что на 40-50 б.п. меньше сентябрьских уровней, предшествовавших последнему снижению ключевой ставки (210-235 б.п.).
Полагаем, что смягчение риторики ЦБ будет способствовать росту ожиданий участников рынка относительно снижения ставки в марте, а значит и умеренному росту котировок рублевых гособлигаций. Сохранение же прежних ориентиров ДКП станет для них небольшим разочарованием, которое может привести к увеличению доходностей ОФЗ на 5-7 б.п. вдоль всей кривой.
Пока что мы не меняем оптимистичного взгляда на рынок и ожидаем снижения доходностей выпусков с дюрацией от года к концу 1 кв. до 7,7-8,1%.
Валютный рынок
За последние 1,5 месяца отечественная валюта укрепилась на 3% до 60 руб. за долл. при стабильных нефтяных ценах. Считаем, что сильная курсовая динамика объясняется, в первую очередь, хорошим спросом на рублевые активы со стороны нерезидентов. По данным ЦБ (декабрьский обзор «Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки»), нетто-объем их покупок ОФЗ на первичном и вторичном рынках в декабре составил 74,4 млрд руб., что более чем в 3 раза превысило отток средств в предыдущие два месяца.
На наш взгляд, итоги заседания ЦБ РФ не должны оказать значительного влияния на курс российской валюты. Большее значение для динамики рубля в текущих условиях имеют внешние условия (динамика нефтяного рынка и изменения глобального аппетита к риску), по сравнению с внутренними. Однако локальная поддержка для рубля возможна в случае притока иностранных инвесторов на российский долговой рынок, если ЦБ смягчит свою риторику.
